Газпром (GAZP) Звернення до членів ради директорів ПАТ «Газпром»

Хто ми

ПАТ «Керуюча компанія« Арсагера »: національний інвестор, який вкладає кошти у вітчизняну економіку; автор щорічного дослідження, присвяченого рівню корпоративного управління російських публічних компаній. Підсумки цього дослідження розміщені у вільному доступі по посиланню http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya /

КК «Арсагера» понад 10 років веде професійну інвестиційну діяльність на ринку цінних паперів. У своїй системі управління капіталом ми спираємося виключно на фундаментальні показники бізнесу аналізованих нами емітентів. В ході проведеного аналізу російського фондового ринку ми регулярно помічаємо приклади ірраціональної поведінки, як з боку інвесторів, так і з боку емітентів.

Станом на 06/07/17 під управлінням компанії знаходиться пакет акцій ПАТ «Газпром» в розмірі 677 790 штук (0,003% статутного капіталу).

Наша мета

Ми є довгостроковими інвесторами і вважаємо своєю метою підвищувати ефективність бізнесу російських публічних компаній.

Ми взаємодіємо з керівними органами більшості російських публічних компаній з метою обміну досвідом та рекомендаціями, спрямованими на оптимізацію і вдосконалення Моделі управління акціонерним капіталом (МУАК). Ми вважаємо, що подібна форма співпраці буде вигідна як емітентам, так і інвесторам. МУАК в акціонерному товаристві повинна працювати на благо бізнесу компанії і в інтересах всіх акціонерів, а також приводити до трансформації результатів діяльності компанії в курсову вартість її акцій.

Ми розраховуємо на розуміння членів Ради директорів ПАТ «Газпром» і висловлюємо надію, що описані рекомендації будуть ретельно проаналізовані і виявляться корисними компанії. Для кращого розуміння суті пропонованих нами практичних дій докладаємо необхідні теоретичні матеріали:

вихідні параметри

ПАТ «Газпром» - глобальна енергетична компанія, яка веде стабільну операційну діяльність. У таблиці 1 наведені результати діяльності ПАТ «Газпром» за 2 останні роки, а також прогноз фінансових показників на 2017 і 2018 рр., Складений аналітичним підрозділом КК «Арсагера».

Таблиця 1. Власний капітал ПАТ «Газпром», результати і прогнози діяльності.

Примітки: * - дані 2017 року на 05.07.2017г .;

** - дані Московської біржі;

*** - сума довгострокових і короткострокових позикових коштів.

**** - за методикою ПАТ «УК« Арсагера » http://arsagera.ru/files/KU/ gazp.pdf

Джерело: фінансова звітність ПАТ «Газпром» за МСФЗ за 2016 рік, розрахунки КК «Арсагера».

Як відомо, однією з найважливіших характеристик ведення бізнесу, що визначають швидкість росту балансової вартості однієї акції, є рентабельність власного капіталу (ROE). За підсумками 2016 показник ROE ПАТ «Газпром» склав 8,7%, в подальшому (аж до 2018 року), за прогнозами КК «Арсагера», ПАТ «Газпром» матиме рівень рентабельності близько 6-7%. За нашими оцінками, чистий прибуток ПАТ «Газпром» в 2017 р покаже помірне зниження, а в 2018 р зможе відновитися до рівня прибутку 2015 року.

З огляду на масштаб компанії і кризові явища в світовій економіці, прогнозовані нами темпи зростання чистого прибутку компанії є задовільними, хоча попередня динаміка фінансових показників була більш вражаючою. Так з 2005 по 2016 виручка компанії збільшилася в 4,4 рази, чистий прибуток - в 3 рази. На цьому тлі падіння капіталізації компанії за той же період часу майже в два рази виглядає дивним.

Зараз на вторинному ринку компанія оцінена з коефіцієнтом P / BV близько 0,25. Іншими словами, компанія - один зі світових енергетичних лідерів оцінена інвесторами в чверть (!) Її балансової вартості. Як наслідок, поточна ціна акцій компанії представляється нам заниженою. Детальніше про вплив співвідношення процентних ставок (ROE і необхідної прибутковості) на співвідношення ринкової і балансової вартості в матеріалі «Бісектриса Арсагери або що повинна робити кожна компанія».

Пропозиції щодо підвищення ефективності діяльності ПАТ «Газпром»

Виходячи з передумов МУАК, КК «Арсагера» вважає, що для вирішення проблеми підвищення ринкової вартості акцій ПАТ «Газпром» до справедливого рівня і зростання показників ефективності діяльності, Рада директорів компанії повинен ініціювати викуп власних акцій з вторинного ринку з їх подальшим погашенням. Відзначимо, що в подібній процедурі зацікавлене, в першу чергу, саме ПАТ «Газпром», оскільки компанія володіє істотними фінансовими можливостями для підвищення ефективності своєї діяльності.

Таблиця 2. Можливі параметри викупу (приклад).

Далі ми б хотіли пояснити на цифрах, чому проведення операції зворотного викупу спричинить за собою підвищення ефективності діяльності ПАТ «Газпром». Справа в тому, в пропонованому нами варіанті ROE викупу (24,8%), значно перевищує фактичний ROE (8,7%).

У зв'язку з цим, на наш погляд, керівництву компанії в якості джерел фінансування зворотного викупу можна використовувати позикові кошти. Співвідношення загального боргу і власного капіталу за підсумками 2016 року становить комфортне значення 0,25. Згідно із затвердженою інвестиційною програмою ПАТ «Газпром» обсяг освоєння інвестицій в 2017 році перевищить 900 млрд рублів. З урахуванням прогнозованих нами розмірів чистого прибутку і амортизації компанії Газпрому не знадобиться вдаватися до значних позик для фінансування своєї інвестиційної програми, як наслідок, співвідношення загального боргу і власного капіталу продовжить скорочуватися і на кінець 2018 року становитиме всього 0,23.

Ціну викупу КК «Арсагера» рекомендує визначити в розмірі 170 рублів, що на 38,5% перевищує поточну ринкову ціну, а розмір зворотного викупу - в кількості 2,3% від статутного капіталу і близько 5% від акцій, які перебувають у вільному обігу. Таким чином, в грошовому вираженні обсяг викупу складе 93,5 мільярда рублів.

Нагадаємо, що Рада директорів компанії рекомендував Річного загальних зборів акціонерів ПАТ «Газпром» розподілити частину чистого прибутку за підсумками 2016 року у вигляді дивідендів у розмірі 190,3 мільярдів рублів. По суті, зворотний викуп акцій є операцією, схожою з виплатою дивідендів, адже і в першому, і в другому випадку грошові кошти залишають баланс компанії і надходять в розпорядження акціонерів. Рекомендовані дивіденди вже затверджені Річним загальними зборами, а значить, кошти для їх виплати у ПАТ «Газпром» є. У зв'язку з цим, ми звертаємо увагу, що компанії було б вигідніше близько 50% від 190,3 мільярда рублів направити на викуп, а решту суми розподілити у вигляді дивідендів. Від операції викупу ПАТ «Газпром» отримає набагато більший економічний ефект, пов'язаний з підвищенням показників ефективності бізнесу компанії і приведенням вартості компанії на вторинному ринку у відповідність з її балансовою вартістю.

Тут же варто відзначити, що ми прекрасно розуміємо значення ПАТ «Газпром» для економіки країни і, зокрема, для бюджету Росії, який поповнюється не тільки за рахунок податків, що сплачуються компанією, але і за рахунок виплати ПАТ «Газпром» дивідендів. У зв'язку з цим ми хочемо підкреслити, що якщо перед компанією стоїть завдання не знижувати обсяг дивідендних виплат, то операцію зворотного викупу акцій можна провести на позикові кошти (зменшуючи тим самим обсяг виплачуваних дивідендів).

ПАТ «Газпром» вигідно проводити операцію зворотного викупу за ціною нижче балансової (170,00 руб.), Так як прибутковість подібної інвестиції (ROEвикупа) складе 24,8% (ROEфакт * BV / Pвикупа), що більш ніж в 2,8 рази перевищує ROEфакт (8,7%). Уточнимо, в тому випадку, якщо компанія набуває свої акції за балансовою ціною (Pвикупа = BV на акцію), то кошти вкладаються з прибутковістю ROEфакт, якщо ж ціна викупу нижче балансової, то кошти вкладаються з прибутковістю, що перевищує ROEфакт на співвідношення BV / P.

Відзначимо, що ставка ROEвикупа перевищує альтернативні можливості вкладення коштів. Онапревишает ROEфд, а також ставку по фінансових вкладень ПАТ «Газпром», що дорівнює 6-7% [6] .

Ми хочемо звернути увагу, що за 2016 рік обсяг торгів акціями Газпрому на Московській біржі склав близько 1,1 трлн рублів. При цьому істинний обсяг торгів акціями компанії (без урахування обсягу, що генерується «торговими роботами»), за нашими оцінками, становить близько 200 млрд рублів. Рекомендований КК «Арсагера» обсяг викупу - 93,5 мільярда рублів, - на нашу думку, повинен мати серйозний вплив на оцінку ПАТ «Газпром», так як він складає близько 47% від річного обсягу торгів акціями компанії (без урахування обсягу, що генерується « торговими роботами ») на вторинному ринку. На наш погляд, після проведення зворотного викупу ціна акцій компанії на вторинному ринку може підтягнутися до ціни викупу (170 рублів).

Незважаючи на те, що в розглянутому прикладі розмір викупу становить 2,3% статутного капіталу, ми хочемо підкреслити, що такі операції будуть завжди вигідні компанії в будь-якому обсязі (як в меншому, так і в більшому) до тих пір, поки у неї є можливість купувати свої акції нижче балансової вартості.

Прогнозований ефект від викупу

КК «Арсагера» має намір продемонструвати корисність і необхідність озвучених заходів. Звернемося до цифр і проілюструємо майбутній ефект від викупу.

Таблиця 3. Ефект для акціонерів і основної діяльності компанії.

• Після проведення операції зворотного викупу балансова вартість акції за підсумками 2017 року зросте до 524,24 руб. (+ 1,6%).


• Значення ROE компанії за підсумками 2017 року зросте на 0,05 п.п. - до 6,49%.


• Прибуток на акцію (EPS) виросте на 0,70 рублів або на 2,4%, а економічний ефект від викупу складе близько 16,1 млрд рублів [8] ; іншими словами, сума, вкладена суспільством від імені своїх акціонерів (93,5 млрд руб.) в викуп власних акцій, щорічно (включаючи поточний рік) буде приносити віддачу акціонерам у розмірі 16,1 млрд руб.


• Ринкова ціна акції підніметься до 170 рублів, тобто капіталізація компанії виросте на 38,5% (до ціни закриття торгів на Московській біржі 05.07.2017 р).


• Зростання дивідендів на акцію за підсумками 2017 року може скласти 2,4%.


• Співвідношення P / BV зросте з 0,24 до 0,32.


• Співвідношення загальний борг / власний капітал за підсумками 2017 року становитиме 0,23.

Таким чином, після проведення зворотного викупу акцій з їх подальшим погашенням виростуть всі основні показники ефективності діяльності компанії в розрахунку на акцію, а фінансове становище ПАТ «Газпром» з урахуванням збільшеного боргу як і раніше залишиться комфортним.

Крім того, проведення цієї операції, за оцінками КК «Арсагера», сприятиме зростанню курсової вартості акцій ПАТ «Газпром» на вторинному ринку до оголошеної ціни викупу.

В якості непрямих позитивних факторів викупу ми також вказуємо наступні:

• Акціонери, які не братимуть участі у викупі (перш за все, держава), поряд з поліпшенням таких показників, як балансова вартість акції, дивіденд і прибуток на акцію, також збільшать свою частку в статутному капіталі акціонерного товариства;


• Якщо в результаті викупу акцій наступним їх погашенням частка великого акціонера (держави) перевищить встановлені законом пороги участі 30, 50, 75%, то, відповідно до статті 84 Федерального закону «Про акціонерні товариства», такі акціонери будуть звільнені від напрямку в суспільство обов'язкової оферти.

Подібна практика зворотних викупів також дозволить ПАТ «Газпром» привести ринкову ціну у відповідність з балансової ціною. Ця обставина дасть можливість в майбутньому докапіталізувати компанію шляхом залучення коштів за допомогою додаткових емісій акцій за ціною не нижче балансової, що, з одного боку, дозволить фінансувати виконання завдань державної ваги, а, з іншого боку, не викликатиме втрат акціонерів.

Аналогічного ефекту можна досягти в рамках реалізації квазіказначейскіх акцій Газпрому (в даний момент дочірнім компаніям Газпрому належить 6,6% капіталу Холдингу), що плануються на вітчизняних і зарубіжних фондових майданчиках. У цьому випадку питання відповідності ринкових котирувань акцій справедливої ​​оцінки бізнесу стає першорядним. Ініціювання викупу власних акцій з вторинного ринку з їх подальшим погашенням, в кінцевому рахунку, допоможе виконати завдання продажу квазіказначейскіх акцій на ринку за цінами не нижче балансових.

ПАТ «Газпром» є найбільшою публічною компанією Росії по виручці, і другий за капіталізацією, а акції компанії є одним з лідерів за обсягом торгів на російському фондовому ринку. Станом на кінець 1 кварталу 2017 роки кількість акціонерів ПАТ «Газпром» склало 461 648. Акції компанії є неодмінною складовою портфелів банків, страхових компаній, недержавних пенсійних фондів, пайових інвестиційних фондів, громадян Росії, а також іноземних інвесторів. Таким чином, ПАТ «Газпром» є знаковою компанією для російського фондового ринку, на прикладі якої інвестори мимоволі судять про все фондовому ринку Росії. У зв'язку з цим застосування ПАТ «Газпром» кращих практик корпоративного управління, що сприяють підвищенню ефективності діяльності і зростання балансової і ринкової вартостей власних акцій, буде вкрай позитивно сприйнято як вітчизняними, так і іноземними інвесторами. Ця обставина не залишиться непоміченим і позначиться на зростанні привабливості як акцій ПАТ «Газпром», так і всього ринку в очах інвесторів, що поліпшить ефективність управління державним майном.

Озвучені нами пропозиції повністю відповідають виконанню завдання, поставленого Президентом РФ В. Путіним щодо виконання ключових показників ефективності (KPI) для топ-менеджерів компаній з державною участю. Нагадаємо, що центральне місце в системі показників займають капіталізація компанії, величина виплачуваних дивідендів, рентабельність акціонерного капіталу.

Ми готові дати необхідні додаткові пояснення щодо наших пропозицій як в очній, так і в заочній формі на безоплатній основі. КК «Арсагера» готова також допомогти в діагностиці потенційних слабких місць в системі корпоративного управління ПАТ «Газпром».

Телефон: +7 (812) 313-05-30 +7 (812 ) 313-05-31 Факс: +7 (812) 313-05-33 E-mail: [email protected]

Контактні особи:

Соловйов В.Є., Голова Правління ПАТ «УК« Арсагера »

Абаля А.Е., Начальник аналітичного управління.

[1] ROEфд - ставка, під яку компанія може інвестувати зароблений прибуток, направивши її в основну діяльність. Фактично, це додаткова прибутковість, під яку отриманий прибуток поточного періоду може працювати в майбутньому. Взята з урахуванням наявних даних по російській газовій галузі.

[2] Прибутковість, яку інвестори очікують отримати у вигляді курсового зростання і дивідендів від вкладень в акції даного бізнесу. Як орієнтир необхідної прибутковості ПАТ «Газпром» взята ставка за борговими зобов'язаннями, збільшена в 1,5 рази.

[3] Ціна викупу може бути позначена компанією на іншому рівні: як більше, так і менше.

[4] Для розрахунку взято власний капітал ПАТ «Газпром» на кінець 2016 року.

[5] Механізм розрахунку даного показника наведено на наступній сторінці.

[6] Розраховано на підставі звітності ПАТ «Газпром» за МСФЗ як співвідношення відсотків до отримання та величини фінансових вкладень і грошових коштів.

[7] У разі, якщо обсяг викупу складе 550 млн шт. акцій і мажоритарний акціонер не братиме участі у викупі.

[8] Розрахований як зміна EPS * Кількість акцій після викупу. Економічний ефект = 0,70 руб. * 23,2 млрд шт. ат = 16,1 млрд руб.