У 2018 році держава стане чистим позичальником у Росії, а в Казахстані залишиться кредитором

1. Малюнок 2. Взаємні боргові вимоги в Казахстані, дані на 01.01.2017
2. Малюнок 3. Взаємні боргові вимоги в єврозоні, дані на 01.01.2017
3. Борговий ринок Росії: тимчасовий перехід держави в режим позичальника
4. Таблиця 1. Основні зміни в структурі боргових вимог в Росії з 2008 по 2017 рік
5. Малюнок 4. Державні органи стануть нетто-позичальниками після 2018 року
6. Частка боргових пасивів, уразливих до вимушеного погашення, впала в Росії до 13%
7. Малюнок 5. Верхня оцінка частки боргових активів і пасивів, потенційно уразливих до посилення фінансових...
8. Підстроювання економіки Казахстану до плаваючого валютного курсу ще не завершена
9. Малюнок 6. Фінансовому сектору доведеться перебудуватися, щоб жити в умовах плаваючого курсу
10. Додаток. Оцінка таблиць «хто - кому» для боргових відносин в Росії і Казахстані
11. Таблиця 2. Джерела інформації для попередніх таблиць «Хто - кому» по Росії
12. Таблиця 3. Джерела інформації для попередніх таблиць «Хто - кому» по Республіці Казахстан
13. Таблиця 4. Заповнення підсумкової таблиці для Росії і Казахстану
14. Додаткові припущення:
15. Примітки:
16. Таблиця 5. «Хто - кого», Росія, трлн руб. (Дані на 01.01.2008)
17. Таблиця 6. «Хто - кого», Росія, трлн руб. (Дані на 01.01.2017)
18. Таблиця 7. «Хто - кого», Казахстан, трлн тенге (дані на 01.01.2008)
19. Таблиця 8. «Хто - кого», Казахстан, трлн тенге (дані на 01.01.2017)
20. Таблиця 9. Класифікація агентів по секторам

Близько 60% зовнішнього боргу нефінансових компаній Казахстану становить борг підприємств країни перед своїми акціонерами-нерезидентами.

Малюнок 2. Взаємні боргові вимоги в Казахстані, дані
на 01.01.2017

Джерело: АКРА

Роль фінансового посередництва і боргових відносин всередині фінансового сектора істотно вище в єврозоні, ніж в Росії чи в Казахстані.

Малюнок 3. Взаємні боргові вимоги в єврозоні, дані
на 01.01.2017

Джерело: ЄЦБ, розрахунки АКРА

Борговий ринок Росії: тимчасовий перехід держави в режим позичальника

На початку 2017 року єврозоні загальний борг до ВВП становив понад 600%.

Перехід до профіциту ліквідності в банківській системі знижує борг банків перед ЦБ починаючи з 2015 року.

З 2008 по початок 2017 року Росії обсяги боргових вимог резидентів зросли з 152 до 223% ВВП (+71 п. П. ВВП, або в 3,6 рази в номінальному вираженні). На внутрішньому ринку найбільший внесок в цю динаміку внесли депозити та інші вимоги населення, боргові вимоги всередині фінансового сектора, кредитування банками нефінансових компаній (включаючи облігації), а також борг комерційних банків перед Банком Росії (сумарно за чотирма видами боргу: +52,8 п . п. ВВП). Загальний зростаючий тренд внутрішнього боргу пов'язаний з поступовим розвитком напрямків фінансового ринку, підвищенням довіри до контрагентів і частково з переоцінкою валютної складової. При цьому зростання не можна назвати рівномірним по секторам або за часом - зміни в структурі ринку відображають зміну зовнішніх умов і внутрішні економічні процеси (див. Таблицю 1).

Таблиця 1. Основні зміни в структурі боргових вимог
в Росії з 2008 по 2017 рік

2 Без урахування боргів зовнішнього світу зовнішнього світу. У таблиці перераховані тільки найбільші структурні зміни.
Джерело: ЄЦБ, розрахунки АКРА

Див. Дослідження АКРА «Нове правило знизить нафтогазову залежність російського бюджету» від 6 червня 2017 року.

Див. Дослідження АКРА «Боргова стратегія російських регіонів: вибір на користь облігацій» від 14 лютого 2017 року.

Ставлення до комерційного боргу як до напрямку вкладень і як до напрямку фінансування еволюціонує, що може призводити до зміни ролей на борговому ринку. За 10 років на російському ринку зміни торкнулися в основному роль держави. Якщо в 2008 році великі щодо економіки бюджетні резерви дозволили державі виступати в ролі нетто-кредитора, то використання Резервного фонду і прагнення до боргового фінансування дефіциту зроблять його в 2018 році нетто-позичальником (див. Малюнок 4). Втім, у міру переходу до нового правила федерального бюджету і зниження дефіциту держава, ймовірно, повернеться до ролі нетто-кредитора.

Малюнок 4. Державні органи стануть нетто-позичальниками після 2018 року

Джерело: розрахунки АКРА

Див. Прогноз АКРА «У 2016 році приватні пенсійні фонди обігнали держфонд за активами, до 2020-го обійдуть і по числу застрахованих осіб» від 23 травня 2017 року.

Див. Прогноз АКРА «Ризики в ОСАГО і в інвестиційному страхуванні загрожують стабільності зростання» від 30 березня 2017 року.

При цьому основними нетто-кредиторами залишаються Банк Росії і населення. І якщо перший в основному накопичив позитивну позицію за рахунок розміщення міжнародних резервів в іноземні активи без участі посередників, фінансові активи населення є пасивами фінансового сектора: їх зростання підвищує значущість фінансового посередництва в цілому 3. Ми очікуємо, що даний процес органічно продовжиться завдяки розвитку накопичувальних або квазінакопітельних елементів у пенсійній системі і розширення практики страхування ризиків як фізичних, так і юридичних осіб. Ці ж сегменти ринку будуть формувати попит на більш розвинений внутрішній ринок облігацій, таким чином мультіпліціруя ефекти свого зростання на фінансовий ринок.

Додатковим драйвером зростання може стати стабільно низька інфляція, яка припускає зниження номінальних ставок і можливість накопичення вищих рівнів боргу при збереженні частки поточних доходів, що йдуть на обслуговування (проблема закредитованості пом'якшується).

3 За 10 років ставлення внутрішніх боргових активів фінансових компаній системи до сукупних боргових пасивів всіх секторів (крім Банку Росії) коливалося в діапазоні від 44 до 46%, але за 2016 й і початок 2017 року зросло вище 47%.

Частка боргових пасивів, уразливих до вимушеного погашення, впала
в Росії до 13%

Розуміючи ступінь впливу зовнішнього світу на борговий ринок Росії, можна, зокрема, наочно побачити масштаб наслідків для балансів в результаті можливого посилення режиму фінансових санкцій. На початок 2017 року частка зовнішнього світу в боргових відносинах фінансових компаній становила 13,5% за активами і 9% за пасивами (див. Малюнок 1). З моменту введення перших санкцій (у 2014 році) фінансові компанії були змушені погашати зовнішній борг. В результаті його внесок в пасиви знизився приблизно на чверть.

Борг може формально підпадати під визначення зовнішнього, будучи по суті внутрішнім.

Для нефінансових компаній боргові відносини з зовнішнім світом важливіше як у відносному (46% за активами і 35% за пасивами), так і в абсолютному вираженні. Але при цьому нефінансові компанії і більш захищені від обмеження можливостей рефінансування: в середньому близько 40% планових погашень долга4 доводиться на внутрішньогрупової борг, який легше рефінансувати, що приблизно збігається з часткою зовнішнього боргу перед прямими інвесторами в загальній сумі долга5. Крім того, більше 60% зовнішнього боргу відноситься до компаній, валютна ліквідність яких підтримується виручкою від експорту нафти і газу.

Нарешті, відносини державних органів з зовнішнім світом в основному складаються в розміщенні Банком Росії міжнародних резервів в боргові інструменти (потенційно вразливі до обмеження ліквідності).

4 Відповідно до щоквартального опитування Банку Росії, на 30 найбільших компаній припадає близько 60% всіх погашень зовнішнього боргу.
5 За даними звіту «Міжнародна інвестиційна позиція».

З метою оцінки вразливим до вимушеного погашення вважається весь зовнішній борг, крім внутрішньогрупового. Уразливими до обмеження ліквідності вважаються всі зовнішні боргові активи, але для нефінансових компаній взята лише частина, пропорційна частці внутрішньогрупового боргу в пасивах.

Верхня оцінка частки уразливих до вимушеного погашення боргів резидентів становить 13,3%. Обмеження ліквідності в гіршому випадку могло б торкнутися 21,5% боргових активів.

Малюнок 5. Верхня оцінка частки боргових активів і пасивів, потенційно уразливих до посилення фінансових санкцій

Джерело: розрахунки АКРА

Підстроювання економіки Казахстану до плаваючого валютного курсу ще
не завершена

Як і в Росії, близько 60% зовнішнього боргу Казахстану доводиться на видобувні компанії.

Відношення величини сумарного комерційного боргу резидентів до ВВП в Казахстані більше, ніж в Росії: у 2008 році воно становило 267%, а на початок 2017 року - 311%. У номінальному вираженні борг за вказаний період підвищився в чотири рази. З боку пасивів найбільший внесок в це зростання вніс нефінансовий сектор, який, як і в Росії, є найбільшим нетто-позичальником. За цей період він став більш активно займати у зовнішнього світу: частка його зовнішньої заборгованості в загальній збільшилася з 35 до 66%.

Фонд національного добробуту «Самрук-Казина» був створений в 2008 році і інвестує переважно в національні активи. Національний фонд Республіки Казахстан створено в 2000 році і вкладає в основному в іноземні активи.

У фінансовому секторі ситуація була прямо протилежна. Перед фінансовою кризою 2008-2009 року частка його зовнішнього боргу від сукупного доходила до 55% (зараз вона становить всього 5%). Негативна міжнародна позиція банків в той час не представлялася серйозною проблемою: режим фіксованого валютного курсу і достатні міжнародні резерви знижували кредитний ризик внутрішнього позичальника навіть по кредитах у валюті. Однак після світової фінансової кризи, яку треба буде девальвації національної валюти приблизно на 20%, рецесії і падіння реальних доходів багато внутрішні позичальники не змогли обслуговувати кредити. Сприяло цьому й те, що в 2008 році казахстанські банки, активно кредитували будівельний сектор, зіткнулися з різким падінням цін на нерухомість. В результаті рівень простроченої заборгованості в іноземній валюті починаючи з середини 2007-го по 2013 рік зріс з 1 до 31%. Через неможливість рефінансування зовнішнього боргу багато банків відчули серйозні проблеми. Системно значущі БТА Банк і Альянс Банк6 не змогли обслуговувати свої іноземні зобов'язання. З Національного фонду і Фонду національного добробуту «Самрук-Казина» (НФБ «Самрук-Казина») було виділено 487,5 млн тенге на підтримку фінансового сектора країни, в тому числі урядом було придбано 76% акцій Альянс Банку і 78% БТА Банку. Переоцінка банками потенційних проблем валютного ризику і посилення регулювання з боку Національного Банку Республіки Казахстан привели до зменшення обсягу іноземних коштів, залучених фінансовими організаціями.

6 Дефолти також випробували «Темірбанк» і «Астана-Фінанс».

Після того як Національний Банк Казахстану і уряд країни прийняли рішення перейти на плаваючий обмінний курс 20 серпня 2015 року, тенге по відношенню до долара США впав більш ніж на 100%. Див. Дослідження АКРА «Третина« сировинних »країн занурилася в рецесію після падіння нафтових цін» від 21 жовтня 2016 року.

Незважаючи на те що банкам вдалося збалансувати свою міжнародну позицію, вони залишилися уразливі до валютного ризику. Стовідсоткова девальвація тенге в середини 2015 року тимчасово зробила фінансовий сектор нетто-позичальником по відношенню до економіки. Ситуація, нехарактерна для систем з домінуючим банківським сектором (див. Малюнок 5). Це наслідок того, що до девальвації частка депозитів в іноземній валюті (55%) істотно перевищувала частку кредитів в іноземній валюті (29%). Тому сума депозитів і випущених боргових цінних паперів в пасивах після переоцінки перевищила суму кредитів і боргових цінних паперів. Хоча до першого кварталу 2017 року боргові активи банків знову стали більше зобов'язань.

Банківською системою Казахстану вирішені не всі завдання. Зокрема, за оцінками Нацбанку, рівень проблемних позик становить близько 25% позичкового портфеля7. Тому в третьому кварталі 2017 року Національний Банк Республіки Казахстан планує провести програму оздоровлення банківської системи країни. Так, банкам буде надано довгостроковий позику (близько 500 млрд тенге) з власних коштів центрального банку страни8.

7 Детальніше на цю тему - на сайті ділового порталу «КАПІТАЛ.kz» ( «На оздоровлення банків Нацбанк має намір виділити понад 500 млрд тенге» ).
8 Детальніше про програму - на сайті Національного Банку Республіки Казахстан ( «Програма підтримки банківського сектора буде реалізована в 2017 році» ).

Малюнок 6. Фінансовому сектору доведеться перебудуватися, щоб жити
в умовах плаваючого курсу

Джерело: розрахунки АКРА, Національний Банк Республіки Казахстан (Національний Банк РК), дані Комітету з статистикою Міністерства національної економіки Республіки Казахстан (мне РК)

Ризики зниження фінансової стійкості компаній, пов'язані зі структурою боргового ринку, можуть бути викликані перекосами валютної структури, терміновості, а також надмірної концентрацією на потенційно нестійких контрагентів (як в пасивах, так і в активах). Проблемами можуть стати невідповідність боргу поточним і очікуваним грошовим потокам і зниження можливостей для рефінансування. АКРА планує продовжити роботу над картою боргових ринків Росії і Казахстану: оновлений рейтинговий аналіз окремих емітентів дозволить глибше зрозуміти сутність і специфіку ризиків для секторів в цілому.

Додаток. Оцінка таблиць «хто - кому» для боргових відносин
в Росії і Казахстані

Об'єктом нашого дослідження є борг у формі кредиту, позики, депозиту або боргового цінного паперу.

Взаємні фінансові вимоги в розбивці по інституційним секторам - частина сучасної системи національних рахунків. Так звані таблиці «хто - кому» ( «from-whom-to-whom») так чи інакше впровадили в свої фінансові рахунки статистичні відомства країн єврозони, а також Японії, Канади. Аналіз агрегованих балансів корисний для розуміння каналів поширення шоків в економіці, структурних особливостей фінансової системи, здатних підсилити або згладити локально реализовавшиеся ризики. При цьому крім обсягів взаємних вимог використовується інформація про їх терміновості, валютній структурі і розбивці по інструментах.

Незважаючи на відсутність таких таблиць в фінансових рахунках Системи національних рахунків (СНР) Росії і Казахстану, з різнорідною статистики після введення декількох припущень вдається отримати їх розумну оцінку в розбивці по шести секторах з 2008 року по даний момент. Для цього ми попередньо на кожну дату будуємо дві таблиці: перша відображає погляд на структуру боргу з боку активів певного сектора, друга - з боку пасивів (джерела інформації перераховані в Таблиці 2 і Таблиці 3). Потім зводимо їх в одну підсумкову. В ідеалі у відповідних осередках таблиць повинні вийти однакові цифри, але на практиці використання кілька різних підходів до класифікації інструментів і до охоплення звітують організацій, а також різна деталізація призводять до розбіжностей. У таких випадках в підсумковій таблиці ми використовуємо найбільше з двох значень.

Таблиця 2. Джерела інформації для попередніх таблиць
«Хто - кому» по Росії

Джерело: розрахунки АКРА

Частина вічок не охоплена статистикою: так, наприклад, недоступна інформація про обсяги володіння борговими цінними паперами населенням і нефінансовими організаціями. У таких випадках доводиться обчислювати значення осередки залишком (див. Таблиця 4). У розглянутому прикладі ми віднімаємо обсяг паперів в активах фінансового сектора, уряду, Банку Росії і зовнішнього світу із загального обсягу непогашених паперів. Розподіл між населенням і нефінансовими компаніями доводиться робити із застосуванням припущення (див. Нижче припущення № 1).

Таблиця 3. Джерела інформації для попередніх таблиць
«Хто - кому» по Республіці Казахстан

Джерело: розрахунки АКРА

Таблиця 4. Заповнення підсумкової таблиці для Росії і Казахстану

Джерело: АКРА

Додаткові припущення:

1. Боргові цінні папери нефінансового сектора, федерального уряду, регіонів і муніципалітетів, які не є активами фінансового сектора, ЦБ або нерезидентів, входять в портфелі фізичних осіб і нефінансових компаній в тій же пропорції, що весь портфель цінних паперів: 30/70 на 01.01. 2016 (дані отримані на основі інформації з фінансового рахунку СНР). Для Казахстану пропорцію визначаємо експертним шляхом: 20/80 в першому випадку і 50/50 - в другому.

2. Відносини фізосіб із зовнішніми фінансовими і нефінансовими організаціями вважаються повністю відбитими в балансах внутрішніх фінансових посередників.

3. Резерви на покриття нерегульованих претензій страхових компаній розбиті на вимоги населення і нефінансових компаній в таких же частках, як і страхові премії.

Примітки:

1. У охоплення таблиць не входять короткострокова кредиторська заборгованість, векселі, акції. Але ставлення населення і небанківських фінансових організацій наведені з дебіторською заборгованістю (менше 0,2% валових пасивів всіх секторів для Росії).

2. Борг Банку Росії перед російськими банками включає обов'язкові резерви.

3. Вимоги банків до небанківських фінансових організаціями (в осередку «фінансовий сектор - фінансовому сектору») взяті повністю, в тому числі з урахуванням не борговий активів (для Росії).

4. Зобов'язання ПФР по виплаті пенсій не враховуються як борг в рамках нашого розрахунку по Росії.

5. Велику частину боргу і активів небанківських фінансових організацій Казахстану становить борг ЕНПФ і страхових організацій перед населенням, тому борг був включений в активи населення і в пасиви фінансового сектора. Так як активи ЕНПФ в основному складають боргові цінні папери держави, зовнішнього світу, нефінансових компаній і банків, дані активи були включені нами у відповідних пропорціях в активи фінансового сектора.

Таблиця 5. «Хто - кого», Росія, трлн руб. (Дані на 01.01.2008)

Джерело: розрахунки АКРА

Таблиця 6. «Хто - кого», Росія, трлн руб. (Дані на 01.01.2017)

Джерело: розрахунки АКРА

Таблиця 7. «Хто - кого», Казахстан, трлн тенге (дані на 01.01.2008)

Джерело: розрахунки АКРА

Таблиця 8. «Хто - кого», Казахстан, трлн тенге (дані на 01.01.2017)

Джерело: розрахунки АКРА

Таблиця 9. Класифікація агентів по секторам

Джерело: АКРА