3.1.4. Модель конвертації облігацій

Особливий інтерес для інвестора на фондовому ринку представляють конвертовані облігації, які можуть бути обмінені на звичайні акції. У зв'язку з цим звертаються над ринком цінних паперів облігації поділяють на два види: конвертовані (з правом обміну на звичайні акції) і неконвертовані (звичайні облігації).

Звичайні облігації (nonconvertible bonds) випускаються без права їх конверсії в акції або інші цінні папери. Власник звичайної облігації тримає її до терміну погашення, отримуючи дохід, передбачений умовами випуску облігацій. При необхідності він може продати облігації до терміну погашення за ринковою ціною, яка залежить від величини процентної ставки, накопиченого купонного доходу, періоду часу до терміну погашення і інших ринкових чинників, розглянутих вище.

Конвертовані облігації (convertible bonds) дають їх власнику право на отримання звичайних акцій в певний час за встановленою ціною. Фірма випускає конвертовані облігації, щоб швидше реалізувати облігаційний випуск і зацікавити інвесторів у придбанні саме своїх облігацій. У зв'язку з тим що на фондовому ринку існує гостра конкуренція серед емітентів за фінансові ресурси інвесторів, фірми при випуску цінних паперів прагнуть вибрати саме такі папери, умови обігу яких були б найбільш привабливі для інвесторів. Переваги конвертованих облігацій полягають в тому, що вони володіють і властивостями облігацій, і властивостями звичайних акцій. Тому їх іноді називають гібридними цінними паперами. Як облігація цей цінний папір забезпечує безпеку вкладень і гарантує повернення коштів з певними при випуску відсотками. Конвертована облігація володіє також властивостями звичайних акцій з точки зору зростання капіталу. Ці облігації приваблюють інвесторів, які хочуть примножити свій капітал внаслідок зростання фірми і в той же час убезпечити свої вкладення. До тих пір, поки інвестор зберігає ці облігації, вони приносять йому фіксований дохід. Якщо власник облігації бачить, що фірма розвивається успішно і відповідно зростає курсова вартість акцій, то він може реалізувати своє право конверсії і обміняти облігації на звичайні акції.

Ціна конвертації

Право проведення конвертації, як правило, належить інвесторам, які придбали облігацію в ході первинного розміщення або на вторинному фондовому ринку. Тому конверсія облігацій є привілеєм інвесторів, які, приймаючи рішення про доцільність її проведення, повинні врахувати всі ринкові чинники: ціну конвертації, ринкову вартість акцій і вартість акцій, що отримуються в результаті конверсії, прибутковість вкладень в конвертовані облігації і в альтернативний сектор та ін.

Чи знаєте Ви, що: Форекс-брокер Exness пропонує своїм клієнтам більше 80 варіантів вибору валюти рахунку , В тому числі метало-валютні рахунки.

Випускаючи конвертовані облігації, компанія в проспекті емісії визначає всі параметри і умови облігаційної позики, найважливішими з яких при прийнятті рішення про доцільність проведення конвертації є наступні:

1. Коефіцієнт конвертації, тобто число акцій, які отримує інвестор при обміні однієї облігації на акції.

2. Ціна конвертації, тобто ціна придбання однієї акції в результаті конверсії. Ціна конвертації (Рк) визначається за формулою:

Приклад. Якщо компанія продає інвесторам облігації за номіналом 1 тис. Руб., Кожну з яких можна обміняти на 10 звичайних акцій, то ціна конвертації становить 100 руб. Таким чином, інвестор при покупці облігації заздалегідь знає ціну, по якій йому будуть передані акції в разі конверсії. У нашому прикладі інвестору обмін облігації на акції вигідний в тому випадку, якщо ринкова ціна звичайної акції перевищує 100 руб. Якщо ж ринкова ціна звичайної акції нижче ціни конверсії, то облигационера не має сенсу конвертувати облігацію в акції. У цьому випадку він безумовно віддасть перевагу тримати облігацію, отримуючи фіксований дохід.

Умови конвертації можуть змінюватися з плином часу. Зазвичай конвертаційна ціна залишається незмінною протягом певного періоду, після чого вона може підвищуватися. Наприклад, облігація номіналом 1 тис. Руб. може мати конвертаційну ціну протягом перших двох років 100 руб., протягом наступних двох років - 125 руб., протягом наступних років - 200 руб. і т.д. Відповідно при конвертації однієї облігації в перші два роки інвестор отримає 10 акцій, в наступні два роки - 8 акцій, в наступні роки - 5 акцій. З плином часу облігація конвертується в усі менше число акцій, тому інвестору вигідна більш рання конвертація, щоб уникнути знецінення капіталу.

Динаміка зміни ринкової ціни акцій і конвертаційною ціни, по якій інвестор проводить обмін облігацій на звичайні акції, показана на малюнку 3.3.

Припустимо, компанія періодично підвищує конвертаційну ціну. На першому етапі до точки А інвестору не має сенсу конвертувати облігації, так як ціна конвертації вище за ринкову ціну акцій. У разі конвертації він на вкладений капітал отримає меншу кількість акцій, ніж при їх придбанні на ринку. Точка Л є точкою рівноваги, в якій конвертаційна ціна зрівнялася з поточною ціною акцій, і інвестору при інших рівних умовах байдуже - конвертувати облігації в акції або продати облігації, а на виручені гроші купити на ринку додаткові акції. При подальшому зростанні курсової вартості акцій інвестору стає вигідним здійснити конвертацію облігацій. Протягом періоду Т, поки конвертаційна ціна нижче ринкової, обмін облігацій на акції кращий в порівнянні з покупкою акцій на ринку. Точка В на графіку показує момент введення нової конвертаційною ціни на більш високому рівні, що істотно змінює орієнтири поведінки інвестора. Йому знову доводиться чекати зростання курсової вартості акцій і досягнення нею наступної точки рівноваги.

Якщо умовами випуску передбачено періодичне підвищення конвертаційною ціни, то при зростанні курсової вартості акцій точок рівноваги може бути кілька. Заштриховані ділянки на малюнку показують додатковий дохід, який отримує інвестор при конвертації облігацій в акції.

3. Ставка купонного доходу, що виплачується компанією по конвертованій облігації. У зв'язку з тим що конвертовані облігації одночасно володіють і властивостями акцій, і властивостями облігацій, цей вид облігацій може зменшити вартість обслуговування облігаційної позики шляхом встановлення більш низького купонного відсотка, ніж за звичайними облігаціями. Якщо за звичайними облігаціями виплачується 15% річних, то за конвертованими може бути встановлений дохід у розмірі 12-13%. Різниця в 2-3% - це ціна, яку платить інвестор за можливість скористатися при сприятливих умовах правом конвертації облігацій у звичайні акції. Чим вище потенціал зростання компанії, тим на більш низькому рівні можна встановлювати купонну ставку по облігаціях. Якщо потенціал зростання відсутня, то ціна привілеї конвертації облігацій в акції нічого не варто.

Крім перерахованих параметрів в проспекті емісії вказуються і всі інші умови, необхідні для випуску облігацій (термін погашення облігацій, можливість дострокового викупу облігацій і ціна викупу, мета випуску облігацій, вид і вартість забезпечення у разі випуску заставних облігацій і т.д.).

У ряді випадків компанії в проспекті емісії передбачають пункт про вимушену конверсії, т. Е. Конвертацію облігацій в акції компанія виробляє незалежно від бажання інвесторів. Передбачаючи можливість вимушеної конверсії, компанія домовляється про умови її проведення. Зазвичай в якості такого умови записується положення про те, що конвертація проводиться в разі, якщо ринкова ціна акцій перевищить певний рівень і буде стабільно його перевищувати протягом декількох днів. Пункт про вимушену конверсії знижує привабливість покупки конвертованих облігацій для інвесторів. Приймаючи рішення про придбання облігацій з вимушеною конвертацією, необхідно зіставити ступінь перевищення ринкової ціни акцій, при якій проводиться конверсія, над ціною конвертації.

Ціна конвертації вартість і ціна облігації

У зв'язку з тим що конвертована облігація одночасно має властивості і акцій, і облігацій, дана обставина істотно впливає на рівень ціни облігації. Для визначення динаміки зміни рівня ціни облігації розраховується конвертаційна вартість цінного паперу (Sk), яка визначається за формулою:

Якщо ринкова ціна звичайної акції становить 80 руб., А коефіцієнт конвертації дорівнює 10, то конвертаційна вартість буде дорівнює 800 руб. (80 руб. Х 10).

У момент випуску конвертованих облігацій в обіг їх вартість встановлюється на більш високому рівні, ніж конвертаційна. Якщо при емісії облігація продавалася за номіналом в 1 тис. Руб., То при ринковій ціні звичайної акції, яка дорівнює 80 руб., Інвестору немає сенсу проводити конвертацію, так як на вкладений капітал в 1 тис. Руб. він отримає акцій на суму 800 руб.

У період, коли ціна акцій нижче, ніж ціна конверсії, конвертована облігація функціонує як звичайна облігація, і її ціна залежить від ставки позичкового відсотка, надійності емітента та інших ринкових факторів.

Коли ж ринкова ціна акцій наближається до ціни конвертації, то ціна облігації формується під впливом конвертаційною вартості. При цьому ціна облігації завжди буде перевищувати конвертаційну вартість на якусь величину, звану премією. Наприклад, якщо ринкова ціна акцій становить 100 руб., То при коефіцієнті конвертації, що дорівнює 10, конвертаційна вартість облігації складе 1 тис. Руб. (100 руб. Х 10). Реальна ринкова ціна облігації перевищить 1 тис. Руб. на суму премії в розмірі 10-20%. Дана премія відображає подвійне властивість конвертованій облігації, і інвестори згодні заплатити премію понад конвертаційною вартості, щоб зберегти подвійне забезпечення.

У разі, коли ринкова ціна акції перевищує ціну конверсії, ціна облігації автоматично підвищується. Якщо ринкова ціна акції 120 руб., То при тому ж коефіцієнті конвертації конвертаційна вартість складе 1,2 тис. Руб. Якщо інвестор придбав облігацію за номіналом, заплативши 1 тис. Руб., То він може конвертувати її, отримати 10 акцій, потім їх реалізувати за ринковою ціною 120 руб. і мати виручку в сумі 1,2 тис. руб., з яких 200 руб. складуть прибуток. У разі надходження пропозиції на продаж власник облігації встановить ціну вище 1,2 тис. Руб. на суму премії. Для швидко зростаючих компаній премія може бути і більше, так як у них є істотний потенціал зростання ринкової вартості акцій.

У стабільно розвиваються компаній премія становить невелику величину.

На малюнку 3.4 показана динаміка зміни ціни конвертованої облігації і конвертаційною вартості виходячи з таких умов: номінал облігації становить 1 тис. Руб .; коефіцієнт конвертації дорівнює 10; ринкова вартість 10 акцій в початковий період (період розміщення облігацій) складає 700 руб .; щорічно вартість акцій збільшується на 10%; облігації реалізуються за номіналом, і ринкова вартість облігації не враховуючи чинників, пов'язаних з конвертацією, дорівнює номінальній вартості. При побудові графіка передбачено, що нараховується по облігації фіксований купонний дохід в розмірі 12% і дивіденд по акціях не капіталізуються.

Протягом перших двох років ціна облігації визначається тільки ринковими чинниками і залежить від ставки відсотка за банківськими вкладами, рівня ризику, попиту і пропозиції, дати купонних виплат і т. П. У сформульованих вище умов передбачено, що прибутковість по даній облігації збігається зі ставкою позичкового відсотка, а ризик аналогічний. Тому ціна, по якій облігація пропонується інвесторам, дорівнює номінальній вартості.

Надалі в міру зростання курсової вартості акцій скорочується розрив між конвертаційною вартістю і номіналом облігації. Так, через два роки акція буде коштувати 847 руб., Тобто розрив між конвертаційною і номінальною вартістю скорочується до 18%. З цього періоду часу ціна облігації буде визначатися рівнем конвертаційною вартості плюс премія в розмірі 10-20%. Через чотири роки після випуску облігацій при щорічному зростанні вартості акцій на 10% конвертаційна вартість (SЈ) становитиме:

Таким чином, вартість акцій, які власник може отримати в обмін на облігацію, перевищує ціну придбання, т. Е. S%> Н. Починаючи з цього моменту інвестору вигідно здійснювати конвертацію облігацій. Однак в даний період інвестори навряд чи будуть здійснювати цю операцію, вважаючи за краще мати облігації, як надійнішу цінний папір. При цьому їх ринкова ціна зростає пропорційно курсової вартості акцій, т. Е. Інвестор повністю розділяє з компанією успіхи зростання і застрахований від невдач, з якими може зіткнутися компанія.

Протягом подальшого періоду часу при зростанні курсової вартості акцій ціна облігацій відповідно зростатиме. Для власника конвертованій облігації - це найбільш сприятливий період, так як він отримує підвищений дохід, який складається з двох компонентів: купонного доходу і приросту курсової вартості акцій.

Дохід по конвертованій облігації (Е) розраховується

Власник конвертованій облігації крім того, що його інвестиції захищені надійніше, ніж вкладення в акції, витягує і більш високий дохід у порівнянні з акціонерами. Дохід акціонера також складається з двох частин: дивіденду (d) і приросту курсової вартості акцій (Р \ - PQ). З огляду на, що дивіденд за акціями з урахуванням коефіцієнта конвертації значно нижче величини купонного доходу (d Проте інтереси власників облігацій розходяться з інтересами компанії, яка змушена нести додаткові витрати, пов'язані з виплатою фіксованого купонного доходу, який вище, ніж ставка дивіденду по акціях. Крім того , компанія може в певний період часу не виплачувати дивідендів, тоді як. по облігаціях вона змушена нести постійні витрати пов'язані з купонними виплатами. з цієї точки зору компанія зацікавлена ​​в конвертації облігацій в акції, з тим щоб зменшити вартість обслуговування залучених фінансових ресурсів. Крім того, у фірми можуть бути і інші спонукальні мотиви проведення конвертації облігацій: необхідність поліпшення структури капіталу, скорочення купонних виплат, випуску нового облігаційної позики і т. д. у зв'язку з тим що існують розбіжності в інтересах компанії та власників конвертованих облігацій, менеджери фірми повинні знайти способи, які спонукають інвесторів конвертувати облігації в акції. Найбільш широко використовуються такі стимули, які підштовхують інвесторів до конвертації облігацій.

По-перше, фірма може встановити більш високий дивіденд за звичайними акціями, ніж за конвертованими облігаціями. Більш висока прибутковість по звичайних акціях може спонукати власників облігацій провести їх конвертацію. Однак цей метод спонукання для компанії може бути досить дорогим, так як всім акціонерам необхідно буде платити підвищені дивіденди, що може виявитися вельми обтяжливим для фірми. При цьому не всі власники конвертованих облігацій можуть спокуситися підвищеним дивідендом, так як немає гарантій, що високі дивіденди будуть виплачуватися постійно.

По-друге, компанія може стимулювати обмін облігацій на акції шляхом встановлення ступінчастих конвертаційних цін, які підвищуються з плином часу. Даний спосіб стимулює інвесторів до більш ранньої конвертації. Однак ряд інвесторів вважатиме за краще мати облігації, як найбільш надійні папери, що приносять стабільний дохід і мають пріоритет при ліквідації компанії в порівнянні зі звичайними акціями.

По-третє, стимулювання конвертації може здійснюватися шляхом включення механізму дострокового викупу облігацій. У зв'язку з тим що вимога фірми про пред'явлення облігацій до викупу є обов'язковим для їх власників, компанія за рахунок різниці в ціні викупу і конвертаційною вартості може створити умови, які спонукають інвесторів провести конвертацію. Для цього фірма повинна встановити ціну викупу істотно нижче конвертаційною вартості. Зазвичай ця різниця становить близько 20%. Якщо інвестор не скористається правом конвертації, то облігації у нього будуть викуплені і він понесе відчутні втрати.

На малюнку 3.4 показана ступінчаста лінія Рь, що відображає ціну викупу облігації. Протягом перших п'яти років власники облігацій захищені від дострокового погашення облігацій. Після закінчення п'ятирічного терміну в проспекті емісії передбачено право фірми провести достроковий викуп облігацій.

Після закінчення 10 років компанія гасить облігації за номіналом з виплатою купонного доходу за останній рік. Природно, в цей момент премія за достроковий випуск відсутня.

Після закінчення п'яти років конвертаційна вартість облігації за ринковою ціною акцій складе 1127 руб., А ціна викупу - образотворчого мистецтва руб., Що не буде спонукати інвесторів до проведення конвертації. У даній ситуації інвестору практично байдуже або провести конвертацію, або пред'явити облігації до викупу. Якщо інвестори не будуть здійснювати конвертацію, то фірмі доведеться вишукувати фінансові ресурси, щоб викупити облігації. Для того щоб інвестори вважали за краще конвертацію викупу, конвертаційна вартість повинна перевищувати ціну викупу. У нашому прикладі у фірми є два шляхи досягнення своєї мети. Найбільш простий шлях - це почекати, коли ринкова ціна акцій підвищиться до 120-130 руб. і конвертаційна вартість складе 1,2-1,3 тис. руб. В цьому випадку інвесторові конвертація більш вигідна, ніж викуп. Однак тут має місце період очікування, що не завжди влаштовує фірму. Для того щоб скоротити час очікування, компанія може встановити підвищений коефіцієнт конвертації, наприклад рівний 11. При ринковій ціні акцій 112,7 руб. конвертаційна вартість складе 1240 руб., що безумовно буде стимулювати процес конвертації.

Розглянемо на малюнку 3.4, як впливає фактор дострокового викупу облігацій на їх ціну. Якби компанія в проспекті емісії не обмовила свого права на дострокове погашення облігацій, то їх ринкова ціна (Р к) постійно б перевищувала конвертаційну вартість на величину премії за подвійне забезпечення. На малюнку це зображено пунктирною лінією.

Якщо передбачена можливість дострокового викупу облігацій і інвестори знають, що компанія завжди може скористатися цим правом по заздалегідь відомою ціною, то ринкова ціна облігації втрачає премію за подвійне забезпечення. У цьому випадку ринкова ціна облігації збігається з лінією конвертаційною вартості (St). У розглянутому прикладі право викупу облігацій виникає у компанії після закінчення п'яти років. Тому, починаючи з четвертого року функціонування облігацій, відбувається поступове зниження премії за подвійне забезпечення, а починаючи з шостого року, коли ймовірність погашення облігацій найбільш реальна, ціна облігації визначається тільки конвертаційною вартістю.

При прийнятті рішення про доцільність проведення конвертації інвестору необхідно враховувати фактори, пов'язані з виплатою купонного доходу. У ряді випадків компанії встановлюють правило, згідно з яким фірма не виплачує купонний дохід, накопичений з дня останньої виплати до дня конвертації. У даній ситуації інвестору вигідна конвертація відразу ж після отримання купонного доходу.

наслідки конвертації

Проведення конвертації облігацій істотно відбивається на фінансових показниках компанії, що необхідно враховувати як інвесторам, так і самій фірмі.

Випуск конвертованих облігацій можна розглядати як відкладену емісію звичайних акцій. Якщо інвестори скористаються правом конвертації, то на зміну облігаціями в обіг будуть випущені додаткові звичайні акції, що призведе до зміни співвідношення власного і позикового капіталу, появи нових акціонерів і т.д. Можливість конвертації облігацій у звичайні акції згодом може зробити істотний вплив на діяльність компанії. Найбільш істотними факторами випуску конвертованих облігацій є наступні.

По-перше, властивістю конвертації облігацій у звичайні акції можуть скористатися агресивні інвестори для придбання контрольного пакета. Скупка облігацій явно не вказує на наміри інвестора щодо формування контрольного пакету. Ось чому цей процес йде досить спокійно. Коли інвестор скористається своїм правом конвертації, то в результаті він може стати власником великого числа звичайних акцій. У ряді випадків інвестори вдаються до такої тактики, так як даний спосіб придбання контрольного пакета найчастіше виявляється дешевше, ніж пряма скупка акцій.

По-друге, акціонери повинні чітко уявляти собі, що з плином часу відбудеться розбавлення капіталу, т. Е. Конвертовані облігації будуть звернені в акції, зросте статутний капітал, з'являться нові акціонери з правом голосу. Збільшення кількості акцій веде до того, що в розрахунку на одну акцію виходить менший прибуток. Тому фірма, публікуючи річний звіт, повинна показувати дані в двох розрізах: по реально випущеними акціями і з урахуванням разводнения капіталу після конвертації облігацій. Прибуток на одну акцію в разі конвертації облігацій може бути істотно нижче, ніж прибуток в розрахунку на реально звертається число акцій. В результаті цього інвестори, не задоволені розміром виплачується дивіденду, можуть виставити свої акції на продаж. За рахунок збільшення пропозиції можливе зниження курсової вартості акцій.

Слід враховувати, що випуск конвертованих облігацій, які мають цілу низку переваг, вигідний емітенту. Істотною перевагою емісії конвертованих облігацій є те, що фірма може забезпечити збільшення акціонерного капіталу при його меншому Скоригований чистий у порівнянні з традиційною емісією звичайних акцій. Наприклад, акціонерний капітал фірми становить 1 млн. Руб., А ринкова ціна акцій - 10 руб. Для того щоб подвоїти акціонерний капітал, фірма повинна випустити 100 000 звичайних акцій (1 млн. Руб .: 10 руб.). На практиці акцій доведеться випустити більше, так як при появі на ринку додаткових акцій поточні ринкові ціни можуть знизитися. Щоб домогтися меншого разводнения капіталу, підприємство може випустити конвертовані облігації на загальну суму 1 млн. Руб. і встановити конвертаційну ціну в розмірі 20 руб. Після конвертації кількість додаткових звичайних акцій складе 50 000 (1 млн. Руб.: 20 руб.). При використанні механізму конверсії фірма забезпечує подвоєння капіталу при меншій кількості додатково емітованих акцій, яких буде випущено в два рази менше, ніж при традиційній емісії.

Таким чином, випуск конвертованих облігацій дає компанії безперечні переваги за рахунок наступних чинників:
- економія при виплаті купонного доходу, розмір якого нижче, ніж по звичайних облігаціями;
- до моменту конвертації облігацій не відбувається разводнения капіталу, т. Е. Не народжуються нові акціонери;
- після конвертації облігацій відбудеться менше розбавлення капіталу;
- поєднання права конвертації облігацій з можливістю їх дострокового погашення дозволяє компанії оптимізувати структуру капіталу;
- зменшення витрат на залучення додаткового капіталу.

У російській практиці випуск конвертованих облігацій є великою рідкістю. Успішно використовувала переваги конвертованих облігацій акціонерна компанія ЛУКОЙЛ, яка розмістила конвертовані облігації двома траншами:
1-й транш - у вересні 1995 р на суму 330 млн. Дол.,
2-й транш - у березні 1996 р на суму 460 млн. Дол.

Проспектом емісії було передбачено проведення конвертації починаючи у квітні 1996 року з коефіцієнтом 170 звичайних акцій за 1 облігацію. Ціна конвертації становила 5,49 дол. за одну акцію при середній ринковій ціні акцій в період розміщення 4,68 дол. Компанія досить успішно провела емісію конвертованих облігацій, в результаті чого ринкові ціни акцій не тільки не знизилися, а навіть зросли. Станом на початок 1997 р котирування звичайних акцій АТ ЛУКОЙЛ склали більше 11 дол. за Акцію.