Низька інфляція в Росії змусить державу і бізнес шукати нові форми гнучкості

1. Таблиця 1. Основні показники російської і світової економіки в період з 2014 по 2021 рік
2. Більшість традиційних факторів інфляції стримують її, але дія частини з них короткостроково
3. Малюнок 1. Інфляція в розрізі впливають на неї факторів (прогноз на період з 2018 по 2021 рік)
4. Таблиця 2. Фактори інфляції в Россіі6
5. Таблиця 3. Значимість малопередбачуваних шоків для інфляції
6. Низька інфляція - стимул для пошуку нових форм гнучкості, зростання конкуренції і більш довгострокового...
7. Низька інфляція позбавить бізнес гнучкості в управлінні реальними витратами
8. Малюнок 2. У період кризи 2014-2015 років рентабельність продажів російських компаній зросла
9. Малюнок 3. З 2010 до 2016 року витрати на працю виросли менше всіх інших статей витрат російських компаній
10. Малюнок 4. З 2014 по 2015 рік зростання витрат в більшості галузей був пов'язаний з підвищенням вартості...
11. Малюнок 5. Ринковій силою на ринку праці в кризу мають компанії майже у всіх галузях економіки
12. Таблиця 4. Великий бізнес і держава більше інших заощадили на високій інфляції

Прогноз підготовлений відповідно до Спільними принципами прогнозування соціально-економічних показників АКРА .

• Якщо не станеться форс-мажорні обставини, до 2021 року інфляція збережеться на рівні приблизно 4%, відхиляючись від нього на величини менше 1%. Однак структура сучасної російської економіки сприяє збереженню високої ймовірності появи шоків, що прискорюють інфляцію (зміна зовнішньої кон'юнктури, стихійні лиха, зростання податків і тарифів). У 2017 році досягнення цільового рівня інфляції допомогла не тільки жорстка грошово-кредитна політика. Свою лепту внесла і сприятлива кон'юнктура.
• Перехід до стійко низької інфляції обмежить можливості російських компаній використовувати традиційні методи управління витратами. На 1% інфляції великий бізнес міг економити 0,1-0,2% питомих витрат за рахунок заморозки цін в контрактах підрядників і ставок зарплат. Більш гостро на режим низької інфляції відреагують ті галузі, ціни на ринках збуту продукції яких сильніше пов'язані із загальним інфляційним фоном (інфраструктурні монополії і сектор послуг). Низька інфляція - ризик і для нефінансових кредиторів (енергетика, ЖКГ): практика списання безнадійних неплатежів стане дорожче.
• Оновлення прогнозу на 2018-2021 роки торкнулося в основному ступеня впливу рівня рублевих процентних ставок на валютний курс і перспектив податкової системи після 2018 року. Ненафтогазовий податковий маневр більш не входить в базовий сценарій. Доповнюючи макроекономічний прогноз від березня 2017 року, ми також коректуємо вгору прогноз зростання економіки Китаю, проте як і раніше очікуємо уповільнення темпів зростання економіки цієї країни. За рахунок меншої, ніж ми очікували раніше, жорсткості ринку праці економіка Росії буде швидше наближатися до потенційних темпів зростання (1,5% в рік), долаючи тимчасові втрати продуктивності.

Див. Прогноз АКРА «Рецесія закінчилася. Що далі?" від 28 березня 2017 року.

Таблиця 1. Основні показники російської і світової економіки
в період з 2014 по 2021 рік

1 Методологія Світового банку, реальний приріст.
2 У новій методології Росстату, заснованої на СНС-2008.
3 Приріст індексу фізичного обсягу (для корекції використаний дефлятор інвестицій).
4 У новій методології (з урахуванням введення класифікатора КВЕД 2).
5 ЕАН - економічно активне населення.
Джерело: Росстат, Банк Росії, Казначейство РФ, Мінфін РФ, Всесвітній банк, національні статагентства, розрахунки АКРА

Більшість традиційних факторів інфляції стримують її, але дія частини з них короткостроково

Починаючи з липня 2017 року спостерігаються темпи інфляції перебувають нижче цільового орієнтиру Банку Росії (менше 4% г / г) в результаті взаємодії трьох основних факторів. По-перше, внаслідок обмеження темпів зростання номінальних показників, що залежать від дій уряду (тарифів природних монополій, заробітних плат у державному секторі, пенсій). По-друге, в результаті жорсткої грошово-кредитної і макропруденційних політики Банку Росії (стримування конкретних видів кредитування, висока реальна короткострокова ставка). По-третє, завдяки зміцненню курсу рубля (-14,4% по бівалютного кошика, другий квартал 2017 роки до другого кварталу 2016- го).

Волатильність курсу рубля може знизитися завдяки більш короткому інвестиційному циклу виробників сланцевої нафти (див. Аналітичний коментар АКРА «Російські ненафтові експортери виграють від сланцевої нафти »Від 21 вересня 2017 року).

Якщо перші два фактори інфляції, судячи з офіційних документів і заяв глав міністерств, збережуть своє стримуючий вплив, динаміка інших факторів інфляції буде визначатися в основному ринковими або природними силами. Так, після закінчення епізоду зміцнення курс рубля, ймовірно, надасть прискорює дію на інфляцію і призведе до тимчасового (з кінця 2018 з кінець 2019 роки) відхилення від мети. А оскільки таке відхилення буде тимчасовим, воно може не вплинути на рішення Банку Росії щодо рівня ключової ставки (за умови, що інфляційні очікування продовжать падати).

Можна говорити про зниження фонової інфляції, однак потенційні сплески інфляції необов'язково стануть менше, так як ступінь реакції на зовнішні чинники визначається структурою економіки (часток товарів і послуг, вироблених і споживаних на локальному ринку, конкурентностью ринків, складом споживання і т. Д.). Вона ж змінюється повільно.

Малюнок 1. Інфляція в розрізі впливають на неї факторів (прогноз
на період з 2018 по 2021 рік)

Джерело: розрахунки АКРА

Таблиця 2. Фактори інфляції в Россіі6

6 Розуміючи, що модельне опис свідомо не є повним, ми перераховуємо мінімальний набір факторів, який дозволяє з прийнятною точністю описати динаміку інфляції з 2003 по 2017 рік. Альтернативні способи опису інфляції могли б включати динаміку дефіциту бюджетів, показники ринку праці, грошово-кредитну політику, розрив випуску, конкурентність ринків, схильність до заощадження і багато інших показників, які в результаті встановлення загальної рівноваги в економіці впливають на рівновагу на ринку товарів і послуг . Їх динаміка так чи інакше відбивається на динаміці факторів, перерахованих в таблиці.
Джерело: АКРА

Щоб проілюструвати умовність точкового прогнозу, нижче ми наводимо оцінку ймовірності деяких форс-мажорні обставини, здатних тимчасово надати підвищує вплив на інфляцію. Якщо вважати наведені події (крім випереджаючої індексації тарифів і підвищення податків) незалежними, ймовірність того, що в найближчий рік станеться хоча б одне з них, оцінюється в 69%.

Таблиця 3. Значимість малопередбачуваних шоків для інфляції

Джерело: розрахунки АКРА

Дану оцінку не слід інтерпретувати як імовірність того, що інфляція буде вищою за цільовий рівень більш ніж на 1 п. П. По-перше, можна скласти список ймовірних подій, які здатні робити протилежний вплив, тобто стримувати інфляцію. По-друге, Банк Росії має в своєму розпорядженні інструментами протидії через монетарну інфляцію. Регулятор може допускати тимчасові відхилення інфляції від цільового рівня, якщо вони не приведуть до значних зрушень в інфляційних очікуваннях. В цьому випадку цифра 69% вказує, наскільки в дійсності широкий довірчий інтервал для прогнозу інфляції. Якщо ж Банк Росії буде демонструвати низьку толерантність до подібних подій, цифра характеризує величину невизначеності прогнозу ключової ставки і коротких ставок грошового ринку.

Низька інфляція - стимул для пошуку нових форм гнучкості, зростання конкуренції і більш довгострокового планування

Перехід в режим низької інфляції буде сприяти формуванню трьох основних тенденцій: зростання значення номінальної жорсткості, здешевлення боргу і збільшення горизонтів планування.

Номінальна жорсткість (nominal rigidity) - відсутність реакції цін на ринкові зміни. Така жорсткість буває пов'язана з різними формами довгострокових контрактів (наприклад, трудових), а також з психологією: ціни реагують на зростання попиту більш гнучко, ніж на його падіння (їм складніше падати, ніж рости).

Номінальна жорсткість. Перехід в новий режим знижує доступність для бізнесу та держави традиційних форм гнучкості в управлінні витратами (докладніше це питання буде розглянуто далі). На 1% інфляції у видобутку, нафтопереробці, будівництві, держпослуг механізм тимчасової фіксації витрат на сировину і праця дозволяв економити до 0,2% витрат; в хімії, електроенергетиці, транспорті, зв'язку, в сегменті HoReCa (кафе, ресторани і готелі) - до 0,1%. При більш низькій інфляції виграш в реальному вираженні буде менше. Серед зазначених галузей найбільш чутливими до режиму низької інфляції виявляться ті галузі російської економіки, ціни на ринках збуту продукції яких найсильніше залежать від загального інфляційного фону. Це інфраструктурні монополії, на які впливає регулювання, і сектор послуг.

У режимі низької інфляції ймовірне подальше зниження протягом найближчих років чистої процентної маржі в банківському бізнесі. Причина - випереджальне падіння процентних ставок по кредитах в порівнянні з вартістю фондування, на якій буде позначатися конкуренція за пасиви між банками. Незважаючи на те що в середньостроковій перспективі процентна маржа в цілому по банківській системі, ймовірно, стабілізується на рівні близько 3,5%, диференціація між банками за цим показником буде рости, приводячи до швидкого «вимивання» з сектора банків з низькою маржею і менш конкурентною бізнес-моделлю.

Див. Дослідження АКРА «У 2018 році держава стане чистим позичальником у Росії, а в Казахстані залишиться кредитором» від 27 липня 2017 року.

Здешевлення боргу. Протягом ще двох-трьох років збережеться помірно-жорстка грошово-кредитна політика, але слідом за знизилися інфляційними очікуваннями ставки довгострокового кредитування встановляться на більш низькому рівні. Це дозволить при необхідності збільшувати суми боргу, зберігаючи боргове навантаження на поточному рівні. Так, наприклад, ще рік тому 45-46% обслуговування боргу фізичних осіб фактично доводилося на виплату відсотків, решта - на погашення або рефінансування короткострокової частини кредитів. Зниження ваги першої компоненти дозволить банкам нарощувати кредитний портфель. Це стосується більшості форм рублевих боргових відносин.

Горизонт планування. Тіло боргу знецінюється в два рази і за вісім років при інфляції 10%, і за вісімнадцять років при інфляції 4%. Протягом всього пострадянського періоду висока інфляція давала можливість забувати про безнадійних боргах після їх знецінення. Сьогодні, якщо не вирішити проблему неплатежів, відсутність такої можливості стане ризиком для великих вимушених кредиторів (наприклад, в електроенергетиці та ЖКГ), так як збільшить витрати на формування резервів і списання боргів. В результаті низької інфляції прийняті грошові зобов'язання довше зберігають свою вартість. Як наслідок, збільшується горизонт планування інвестицій, боргової політики та ринкової стратегії.

Низька інфляція позбавить бізнес гнучкості в управлінні реальними витратами

Питомі витрати - витрати на одиницю виробленої продукції.

Незважаючи на те що з 2014 по 2015 рік інфляція і індекс цін виробників зросли на 26,1 і 19,0% відповідно, номінальні питомі витрати в російській економіці збільшилися на 16,7%. У реальному ж вираженні (з коригуванням на динаміку цін) питомі витрати скоротилися за вказаний період на 7,6%. Зниження витрат в реальному вираженні стало адаптацією підприємств до кризи: рентабельність продажів в 2014 і 2015 роках (7,3 і 8,1% відповідно) була навіть вище, ніж у 2013-му (7%). Більшою мірою (на 80%) реальні питомі витрати скоротилися на тлі слабкого зростання цін і зарплат, в меншій мірі (всього 20%) зміни пов'язані з кількісними чинниками (зниження чисельності персоналу і споживання ресурсів).

Висока інфляція дозволяє російським компаніям легше адаптуватися до кризових явищ, перехід ж в режим низької інфляції позбавляє їх гнучкості в управлінні витратами. При зростанні цін компанія, що володіє ринковою силою на ринку праці або ринку своїх підрядників, може знижувати реальні витрати, заморожуючи зарплати або ціни постачальників. Такий ринковою силою володіють, наприклад, великий бізнес і частина державного сектору, яким з 2014 по 2015 рік замороження зарплат і контрактів підрядників дала можливість знизити реальні витрати: у видобутку непаливних корисних копалин - на 6,4%, в держсекторі (зокрема, в освіті ) - на 5,9%.

Малюнок 2. У період кризи 2014-2015 років рентабельність продажів російських компаній зросла

Джерело: розрахунки АКРА

Малюнок 3. З 2010 до 2016 року витрати на працю виросли менше всіх інших статей витрат російських компаній

Джерело: Росстат, розрахунки АКРА

Девальвація рубля стала найгострішим викликом кризи 2014-2015 років. У галузях зі значною часткою витрат на імпортну сировину, комплектуючі та обладнання (легкої, лісової, харчової, електротехніки та електроніки) питомі витрати зросли пропорційно зміні курсу рубля (див. Малюнок 4). Але деякі галузі навіть при високій частці таких витрат змогли в кризу знизити питомі витрати: виробництво транспортних засобів (частка імпортних витрат - 21%), машин та устаткування (16%), гумових і пластмасових виробів (16%), хімічна галузь (10% ). Це було досягнуто за рахунок скорочення інших статей витрат (тих, якими компанії можуть гнучко управляти за рахунок можливості фіксування цін підрядників і зарплат персоналу при зростанні інфляції).

Малюнок 4. З 2014 по 2015 рік зростання витрат в більшості галузей був пов'язаний з підвищенням вартості витрат на імпортну сировину, комплектуючі та обладнання

Джерело: Росстат, розрахунки АКРА

Під час кризи можливість заощадити на індексації витрат на співробітників була майже у всіх галузей, крім охорони здоров'я (ефект травневих указів), торгівлі, легкої промисловості (низький рівень зарплат), електротехніки та електроніки (див. Малюнок 5). Питомі витрати на працю в реальному вираженні з 2014 по 2015 рік знизилися на 7,3%:
на скорочення персоналу довелося 1,5%, на фактор зарплат - 5,8%. Під час кризи 2014-2015 років максимальну ринкову силу на ринку праці проявили такі галузі, як будівництво і виробництво будматеріалів, виробництво гумових та пластмасових виробів, HoReCa (кафе, ресторани і готелі), у яких номінальні витрати на працю виросли не більше ніж на 5 7%, а в реальному вираженні скоротилися на 20%.

Ринкова сила на російському ринку підрядників характерна для меншої кількості галузей і переважно пов'язана з тим, що великий бізнес працює головним чином в сировинному секторі економіки РФ. До статусу монополіста на ринку своїх підрядників близькі такі галузі, як видобуток, хімічна і держуправління (в період кризи ціни підрядників в цих галузях номінально не виросли).

Малюнок 5. Ринковій силою на ринку праці в кризу мають компанії майже у всіх галузях економіки

Джерело: Росстат, розрахунки АКРА

Таблиця 4. Великий бізнес і держава більше інших заощадили на високій інфляції

Джерело: Росстат, розрахунки АКРА